目前特高压雄兵电力搬运工平高电气

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特高压雄兵：电力“搬运工”平高电气 | 风云独立研报

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原标题：特高压雄兵：电力“搬运工”平高电气 | 风云独立研报

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作者 | 长风

流程 | 白鹤芋

在日常生活中，我们对很多东西的存在早已司空见惯，浑然不觉；但如果有一天没有了它们，我们的生活就会受到很大的影响，比如生活中经常用到的电。

无论是经常使用的、电脑，还是家庭必备的空调、冰箱等电器设备，哪一样都需要电。可以这么说，现在每个人的生活已离不开电。那么电，又是如何走进千家万户的呢？

在我们国家，电力资源与负荷分布是不均匀的。我国能源资源主要分布在西部和北部，而电力的消费却主要集中在东部和中部；我国火电及水电能源主要集中在蒙西、山西和陕西等地区，但是电力负荷又都集中在东南部区域。

煤炭运输需要消耗大量的时间和财力，而水利资源又无法实现运输，所以就需要将西北部发的电输送到用电负荷大的地区。

面临这样大规模的长距离输电，为了减少输送过程中不必要的损耗，“特高压输电”就成为不二的选择。

风云君今天就来介绍一家一直专注于特高压领域的上市公司——平高电气（600312，sh）。

01

公司的老本行

平高电气于2001年2月21日成功登陆上交所上市，目前的业务范围涵盖输配电设备研发、设计、制造、销售、检测、相关设备成套、服务与工程承包，核心业务为高压开关业务、配电开关业务、国内外电力工程总承包业务和开关产品运维检修业务。

总体上来说，公司的业务基本上能够满足我国电建设对开关设备及配套服务的全部需求。

公司自上市以来，就着力耕耘在高压、超高压领域，并积极储备特高压技术。

经过多年的发展，公司已经成为国内乃至全球领先的特高压gis龙头企业。根据历年国家电、南方电招标信息及公司公告等相关数据统计，截止目前，公司在特高压gis开关领域的市场占有率高达40%至45%。

2009年，公司的控股股东平高集团100%股权被无偿划转到国国际技术装备有限公司(以下简称装备公司)，划转完成后，装备公司成为平高集团的唯一股东，而装备公司为国家电公司的全资子公司。

2016年11月，公司发行股份募集资金收购了控股股权平高集团旗下的上海天灵、平高威海等5家子公司股权，并对这5家子公司和另外2家全资子公司天津平高和平高印度工厂进行了增资。

上海天灵、平高威海和平高通用3家公司主要生产中低压配产品，而天津平高主要生产全系列真空开关产品。

至此，公司在中低压配领域形成了完整的产业体系。

02

业务特征很典型

要想真正地搞清楚一家公司，首先要对它的业务特征有所了解。不同的公司有不同的业务模式。而对于平高电气来说，它的业务特征可以用“大客户、大订单模式”来一言以蔽之。

大客户、大订单模式的公司收入高度集中在少数客户身上。对于平高电气来说，大客户主要是国家电，由于电投资受到国家宏观层面的调控，所以容易出现订单量的周期波动；大客户则具有更大的话语权，造成公司的大量应收账款，对公司的资金周转能力要求较高。

这种模式的公司对收入的确认预期性较差。

以平高电气为例，往往要依赖于电投资的工程进度，如果电投资进度放缓，会对其业绩造成显著影响；公司客户少，如果公司的产品缺乏竞争力，容易被更具有成本优势或者更高技术的竞争对手抢占市场份额。

不过幸运的是，平高电气的大客户国家电也是它的实控人，或多或少还是会对其有所倾斜和关照的，这也是平高电气存在较多关联交易的原因所在。

对于大客户大订单类别的公司，对其进行识别的方法其实很简单，首先就是看销售费用率，非常低的销售费用率一般说明公司的下游客户比较集中，其次，公司一般在年报中都会披露公司前五名客户所占当年销售额的比重。

这个数据很能说明问题，如果公司的客户集中度很高，显而易见的是，公司就具有大客户的特征。如果这些大客户的订单量开始加大，公司的销售业绩容易跟着水涨船高，这是大客户类生意模式的公司所具有的优势。

但是，这种业务模式的公司劣势也很明显，就是完全依赖于大客户大订单，如果大客户的采购具有阶段性的特点，可能有时订单不断，而有时订单却又寥寥无几，这对其来说，并不是什么好事，这样容易造成这类型公司业绩的巨幅波动，并且其业绩的可预期性也相对较差。

平高电气的销售费用率总体上呈现逐步走低趋势，由2009年的8.39%下降至2018年前3季度的5.01%，公司下游客户主要是国家电，客户集中度较高体现在财务上就是非常低的销售费用率。

根据平高电气披露的2017年年报数据，公司前五名客户销售额合计为80.17亿元，占年度销售总额的比例为89.48%；其中前五名客户销售额中关联方销售额合计为75.77亿元，占年度销售总额的比例高达84.57%。

平高电气的前五大客户贡献的销售额占比如此之高，从侧面印证了公司的业务具有大客户大订单模式的显著特征。

03

经营的周期性

平高电气的主业为特高压，其经营受制于电投资的总体规模和增速，因电投资具有一定的周期性，所以公司的经营同样会跟随着周期波动。

我国特高压电建设经历了如下几个阶段。

1、试验阶段：自从1986年起，特高压输电前期研究就被列为国家攻关重点项目，经过多年努力，功夫不负有心人，2006年我国第一条特高压交流试验示范工程开工；

2、第一次大规模建设阶段：2011年至2013年，特高压输电试点项目陆续被核准建设；

3、第二次大规模建设阶段：为配合国务院出台的《大气污染防治行动计划》，2014年国家能源局集中批复了一揽子输电通道项目的投资建设；

4、第三次大规模正当时：2018年9月7日，国家能源局下发《关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知》称，为加大基础设施领域补短板力度，发挥重点电工程在优化投资结构、清洁能源消纳、电力精准扶贫等方面的重要作用，将加快推进青海-河南特直、张北-雄安特交等9项重点输变电工程建设。

从中可以看出，特高压建设风云再起。

根据平高电气披露的2018年半年度报告，公司上半年实现营业收入26.20亿元，同比下降36.31%，归母净利润亏损1.31亿元，同比下降137.33%，近6年来来半年报首次出现亏损。

业绩下降的主要原因为电投资下滑对公司的经营造成较大冲击，公司的特高压业务相关的建设需求依旧不振，在建的项目未到交货期，导致收入和利润的双双跳水。

根据平高电气披露的2018年三季度报告，公司前3季度实现营业收入49.99亿元，同比下降16.55%，归母净利润224万元，同比下降99.52%，但实现扭亏为盈。

单从第三季度来看，公司实现归母净利润1.33亿元，同比增长18.30%。公司业绩有所改善的主要原因为在手的在建订单结转，产品顺利实现交付。

随着我国经济稳增长的大背景下电投资的提速，公司获取的订单在逐渐增加，最近一段时间新增的订单信息如下：

1、顺利获得2018年首条特交gis订单。

2018年3月蒙西-晋中1000kv特交项目获得国家发改委核准，该项目涉及扩建的2座变电站设计配置6个1000kv gis间隔。2018年11月15日，平高电气公告称，公司成功中标蒙西-晋中项目中的4个1000kv gis间隔，中标金额为3.2亿元。

2、配业务开始发力，连下三城签订49亿合同。

2018年9月21日，平高集团拿到浙江省16.70亿配订单；11月19 日，再与甘肃省签订15.44亿配合同；2018年11月28日，又跟山东省签订16.92亿配订单。至此，配业务的在手新订单合计达到49.06亿元。

随着平高电气在手的订单和新订单的逐步投入和交付，公司的业绩会跟随着相应得到释放。

04

财务数据大扫描

1、收入结构

根据平高电气披露的2017年年度报告，公司的营业收入按产品来划分可分为四大板块，其中：

高压板块实现营业收入50.39亿元，占比57.70%，是公司营业收入的主要来源；

中低压及配板块实现营业收入16.10亿元，占比18.44%，是公司营业收入的重要组成部分；

国际业务板块实现营业收入11.57亿元，占比13.25%，国际业务是公司未来的重点发展方向之一，是公司摆脱国内电投资周期的重要应对手段；

运维服务板块及其他实现营业收入9.27亿元，占比10.61%，是公司高压、中低压及配等板块业务的重要补充。

这里关于国际业务多说几句。公司在2018年上半年，完成了西班牙项目145kv首台样机装配，以及建设的首个欧盟epc项目波兰科杰尼采400kv电站改造项目顺利通过现场验收。公司在国际业务板块的持续发力，为公司的经营发展开辟了另一条蹊径。

2、成本结构

根据平高电气披露的2017年年度报告，公司产品的成本构成主要为直接材料和其他成本，其中直接材料主要包括铜、银、钢等金属原材料，占总成本的比例为78.64%，占比较大；人工、折旧等其他成本占总成本的比例为21.36%，占比较小。

3、毛利率和净利率

平高电气的毛利率和净利率变动趋势基本上保持一致。

公司的毛利率在2011年触底回升，随后几年一直保持稳步提升，直到2015年达到29.74%的最高水平，之后便开始逐年下滑，2018年前3季度已经下滑至不足15%的新低水平。

公司的净利率在2010年目前触底回升，随后几年伴随着毛利率水平的提升，净利率也一路夫唱妇随，直到2014年达到15.27%的最高水平，之后开始走下坡路，2018年前3季度净利率已经跌落为负数。

从公司的毛利率和净利率变动趋势来看，公司的盈利能力并不稳定，具有一定的波动性。公司的业务模式属于大客户大订单类型，公司业绩是随着国家电投资规模和增速的变动而相应变动的。

4、资产结构

平高电气的流动资产占总资产的比例自从2009年以来，呈现w型走势，两个高点分别为2009年末的73.93%和2018年3季度末的75.00%，两个低在转型升级的道路上点分别为2011年的63.51%和2013年的62.97%。

公司截止2018年3季度末，资产总额为204.32亿元，其中流动资产金额为153.24亿元，占总资产的比例为75.00%，与2017年末73.00%的水平相比，这一比例略有上升。最近几年来，公司流动资产占总资产发比例在2013年末见底回升，之后开始一路攀升。

从资产结构的视角来看，流动资产的占比越高，公司的经营风险越低。

5、负债结构

平高电气截止2018年3季度末，总资产为204.32亿元，总负债为114.69亿元，资产负债率为56.13%。负债中主要是短期借款、应付款项等短期负债，占总负债的比例为97.98%，长期负债主要是长期借款，占比很少。

公司自从2009年以来，资产负债率一直围绕45%的水平上下波动，但近年来开始逐步走高，说明公司的偿债压力逐渐加大。

公司的流动比率和速动比率表可溶解于非质子极性溶剂现出同升同降的特征，变化趋势基本一致，但近年来逐步走低，短期偿债压力有所增加。截止2018年3季度末，公司的流动比率为1.36，速动比率为1.03，短期偿债能力相对来说总体可控。

6、经营效率

平高电气的总资产周转率近年来围绕0.5次/年上下波动，2017年0.48次/年的水平相对2016年的0.60次/年有所下滑，说明公司的资产利用效率在下降。

公司的存货周转率总体上呈现出先上升后下降的趋势，特自去年年底该村旁搬来1家塑料厂后别是近几年来下滑比较明显，2017年已经下降至2.26次/年的最低水平，反映出公司的存货管理水平在走低。

公司的应收账款周转率2017年为1.15次/年，相较于2016年的1.41次/年有所下滑，同时也是近年来的新低水平，表明公司的应收账款管理能力在减弱。

7、现金质量

平高电气2009年至2017年累计经营活动产生的现金流量净额为12.79亿元，累计实现净利润为41.66亿元，净现比为0.33，净利润的现金含量比较低。

分开来看，公司2009年至2017年的净现比分别为-0.20、-72.40、2.69、3.46、-0.50、0.39、0.37、1.20和-1.17，其中2011年、2012年和2016年这三年净利润的现金含量较高，而其他年份均不理想。

05

内生与并购，孰优孰劣

营业收入的增长可以由内生式增长或外延并购式增长来驱动。

相对于外延并购带来的增长，公司依靠自身经营扩大实现的内生性增长往往更有质量，而对于并购同行业其他公司，通过购买并整合实现的增长，常常增长的质量并不太好。

巴菲特对于通过并购购买成长是持有怀疑态度的。一个原因是购买成长的价格过高，另一个原因是，整合和管理一家新公司很容易犯错，而巨大的代价将由股东支付。

那么，对于平高电气这家公司来说，具体情况到底是怎样的呢？下面来看下公司通过内生式增长和并购式增长分别对其业绩的贡献程度。

公司2009年实现母公司收入24.18亿元，合并收入23.40亿元，母公司收入占合并收入的比例为103.33%，并购收入对公司的总收入基本没有什么贡献。

公司2017年实现母公司收入48.54亿元，合并收入89.60亿元，母公司收入占合并收入的比例为54.17%。换句话说，公司差不多一半左右的收入来源于行业的并购和整合。

近年来，母公司收入占合并收入的比例逐年走低，反映出公司并购带来的收入对总收入的贡献越来越大。

2009年至2017年期间，母公司收入年均复合增长率为9.10%，而合并收入年均复合增长率为18.27%，合并收入的增速快于母公司收入的增速，说明公司主要依靠并购实现了总收入的增长。

公司2009年实现母公司净利润1.57亿元，合并净利润1.41亿元，母公司净利润占合并净利润的比例为111.35%，并购带来的净利润还拖了公司总净利润的后腿。

公司2017年实现母公司净利润4.81亿元，合并净利润6.47亿元，母公司净利润占合并净利润的比例为74.34%，换句话说，公司不到三成的净利润来源于行业的并购和整合。近年来，母公司净利润占合并净利润的比例逐年走低，说明公司并购带来的净利润对总净利润的贡献作用越来越明显。

2009年至2017年期间，母公司净利润年均复合增长率为15.02%，而合并净利润年均复合增长率为20.98%，合并净利润的增速快于母公司净利润的增速，说明公司依靠并购对总净利润的贡献作用逐渐加大。

以2017年为例，占比54.17%的母公司收入实现了对公司总净利润74.34%比例的贡献，说明公司主要依靠并购实现了收入规模的扩大，但从对公司净利润的贡献来说，还是主要依靠公司的内生性增长，尽管并购利润的贡献在逐步加大。

06

风险提示

1、项目核准时间延后和建设进度不及预期风险

特高压项目的核准一般在能源局批复之后还需要国家发改委的核提供先进、公道、经济的整体解决方案准，特高压项目的核准进程将影响项目的开工及设备交付等工作，而建设项目的进度直接会对公司的业绩产生影响。

2、原材料价格波动风险

电气设备产品的成本构成中铜、银、钢等金属原材料占比较大，如果金属原材料价格出现大幅波动则会会公司产品的成本产生影响，进而影响公司的盈利水平。

3、订单不及预期风险

如果公司未来产能不足或者其他因素导致产品无法按期交付，将会对公司的业绩造成冲击；另外，如果行业环境发生变化，公司未来订单的中标量不足，势必会影响公司业绩的表现。

4、海外风险

公司把海外电工程项目作为公司发展的重点业务方向之一，如果海外相关经营政策环境出现恶化或者汇率大幅波动，将可能会对公司海外业务的拓展造成影响。

结束语

通过以上各方面分析可以得知，平高电气这家公司的业务特征为大客户大订单模式，公司背靠国家电，近水楼台先得月，其订单主要来源于控股股东，另外，公司积极开拓国际市场业务，这有助于减少其对关联方的依赖。

公司主要凭借行业内的并购和整合实现收入的不断增长，依靠内生性成长实现了利润的不断增厚，并购带来的利润贡献在逐步提高。

虽然公司近年来盈利能力在走低，负债压力在加大，经营效率在下滑，现金质量在变差，但公司的资产结构还是比较合理，经营风险相对比较低，总体还算得上风险可控。

在电投资提速的大背景下，随着公司到手的新订单的逐渐增加，希望可以逐渐驱动公司盈利水平的不断改善。

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